广泛的研究、翔实的数据，800年金融历史跌宕起伏，这次真的不一样吗？全球思想家正在阅读的二十本书之一。

卡门 M.莱因哈特等编著的《这次不一样(八百年金融危机史珍藏版)》涵盖了全球66个国家和地区800多年的国际金融危机历史，从中世纪的货币流通问题，到今天的次贷危机。作者运用丰富的数据，通过详尽而深入的分析，揭示了几百年间金融的跌宕起伏规律，会在相当长的时间内影响政策的讨论和制定，是金融和经济研究者应读的一本重要书籍。

两位著名经济学家经过深入的研究、严谨的分析，指出历史上金融危机发生的频率、持续的时间和影响程度都惊人的相似。

历史可以给研究金融危机的人提供许多经验，《这次不一样(八百年金融危机史珍藏版)》揭示了几百年间金融的跌宕起伏规律，会在相当长的时间内影响政策的讨论和制定，注定会成为一本重要的书。

《这次不一样(八百年金融危机史珍藏版)》由卡门 M.莱因哈特等编著。

译者序

前言

致谢

绪论

第一部分 金融危机入门

第1章 危机的类型和标识

第2章 债务不耐：连续违约的根源

第3章 一个基于长期视角的全球金融危机数据库

第二部分 主权外债危机

第4章 债务危机的理论基础

第5章 外债主权违约的周期

第6章 历史上的外债违约

第三部分 被遗忘的国内债务与违约史

第7章 国内债务和违约的程式化事实

第8章 国内债务：解释外债违约和严重通货膨胀缺失的一环

第9章 国内债务违约和外债违约：谁更严重，谁更重要

第四部分 银行危机、通货膨胀和货币危机

第10章 银行危机

第11章 通过货币减值的违约：“旧世界”的偏爱

第12章 通货膨胀与现代货币危机

第五部分 美国次贷危机和第二次大紧缩

第13章 美国次贷危机：一个跨国的历史比较分析

第14章 金融危机的后果

第15章 次贷危机的国际视角：是危机传染还是共同因素冲击

第16章 金融危机的综合度量

第六部分 我们从中学到了什么

第17章 关于早期预警、国家升级、政策应对及人性弱点的思考

数据附录

参考文献

危机的类型和标识

由于本书是基于对金融危机的数量分析和历史比较分析，因此开篇就明确金融危机的定义以及起止时间的标识方法(尽可能使用定量方法)是很有必要的。本章及随后两章将介绍金融危机的基本概念、定义、方法论，以及数据收集和分析方法，它们将支持我们对几乎所有金融危机史的跨国比较分析，包括主权债务违约、银行危机、通货膨胀，以及汇率危机。

开篇就详细介绍金融危机的定义可能会使本章读起来有些乏味。但是读者若要准确理解后续章节中大量的历史图表，了解书中所指危机的内涵和外延，这么安排就很有必要。我们对危机的界定和现有文献中的定义大体相同，后者一般散见于各类危机(如主权债务危机、汇率危机等)的实证研究文献中。我们将突出标识那些结果对临界值的微小变动非常敏感或明显缺乏数据的危机。单列一章讲述危机的定义，也便于我们对本书所涉及的各类危机进行更详尽的介绍。

应该注意的是，本章所讨论的危机标识仅用于衡量单个国家的金融危机。后续我们将讨论危机的国际因素以及危机的强度与传播方式，它们集中体现于第16章全球金融危机的定义中。对于危机临界值的基本度量，我们除了逐个国家分析之外，还逐类危机进行分析(如汇率危机、通货膨胀、银行危机等)。正如我们所强调的(尤其是在第16章)，不同危机往往集聚发生，这意味着原则上我们可以系统地给出各类危机的定义。但是出于种种原因，我们更倾向于用最简单和最直白的方式描述金融危机事件。特别地，如果我们不这样做，它可能给后续广泛的跨国和跨时期分析带来很大的困难。这些危机的定义都源自现有的实证研究文献，我们在此加以引用。

我们首先讨论那些能够很容易给出严格量化定义的危机，然后再讨论那些必须依赖更多定性因素和判断分析的危机。结尾部分还将给出“连续违约”以及“这次不一样症状”的定义，这些概念在后文中将反复出现。可量化定义的危机：通货膨胀，货币危机和货币减值

通货膨胀危机

我们首先定义通货膨胀危机，这既是由于它的普遍性和长期历史影响，也是由于它相对简单和明确(这使它更易于识别)。除了通货膨胀危机发生的频率，我们还对违约程度(通过通货膨胀侵蚀债务)的统计感兴趣，因此在标识通货膨胀危机或货币危机起始时间的同时，我们也标识其持续时间。很多高通货膨胀都是慢性的——往往持续很多年，它们有时候会自行消失，有时候会在某个中间水平稳定一段时间后突然爆发。包括早期关于第二次世界大战后汇率制度分类研究在内的很多研究，都将年通货膨胀率40％或更高作为严重通货膨胀危机发生的标志。当然，可能有人认为更低水平的通货膨胀率(如lO％)都是有害的，但是无论是在理论上还是在实证中，持续温和通货膨胀的成本并没有得到很好的分析。在我们前期对第二次世界大战之后时期的研究中，之所以选择40％作为严重通货膨胀危机的临界值，是因为大部分人都认同该水平的通货膨胀有害，而且我们讨论的只是通货膨胀总体趋势和有重大影响的较低峰值。每月通货膨胀率为40％的恶性通货膨胀只是现代才有的事情。正如我们将在第12章通货膨胀与现代货币危机部分所看到的(具体见表12—3)，1946年匈牙利的通货膨胀率保持着样本国家的最高纪录。

然而对于第一次世界大战之前的时期，即便将严重通货膨胀的临界值设为每年40％都过高，因为该时期的通货膨胀率与第一次世界大战后相比要低得多，特别是在现代纸币出现以前1现代纸币又称法币，其本身没有任何内在价值，之所以被认为有价值，仅仅是因为政府通过法律规定其他货币在国内交易中属于非法标的)。第一次世界大战前通货膨胀率的中位数要远低于随后各期，1500～1799年为O.5％，1800～1913年为O．71％，而1914～2006年该值上升为5.O％。在平均通货膨胀率非常低且很少出现高通货膨胀预期的时期，较低水平的通货膨胀就可能对经济造成很大的冲击和损害，因而也被当做是危机。因此，为了对早期通货膨胀危机进行有意义的分析，在本书中，我们将第一次世界大战前通货膨胀危机的临界值设为年通货膨胀率20％。但是在判定通货膨胀危机的主要方面，不管临界值如何选择，我们的主要结论都是相当稳健的。例如，不论采用更低的临界值(如15％)还是更高的临界值(如25％)来定义通货膨胀危机，我们对任一给定时点存在通货膨胀危机的判断都是成立的。当然，由于我们把书中大部分数据都放到了网上，读者也可以自己去设定通货膨胀或其他可量化危机的临界值。P2-4

本书用定量的语言讲述了以各种面目出现的金融危机的历史。它想传递的信息很简单：我们曾经经历过。无论最近的金融狂热或金融危机看起来多么与众不同，都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处。有了何其相似和不乏先例的这种认识，就使得我们朝着完善全球金融体系迈进了重要的一步，使我们能够降低未来发生危机的风险，也能更好地在危机来临之际妥善地应对。

在本书中，我们关于各类危机的阐述有一个共同的主题，那就是过度举债。无论是政府，还是银行、企业或消费者，繁荣时期的过度举债都会造成很大的系统性风险。政府往经济中注入大量现金，表面看起来是在推动经济增长，而实际却是私营部门的借钱狂欢推高了房价和股价，超出了长期可持续水平。这使得银行看上去比平时更加稳健，更加赚钱。这种巨额债务的累积会导致风险，因为经济经不起信心危机，尤其是在债务都为短期，需要不时借新还旧之时。债务催生的繁荣会让人产生一种错觉，以为政府决策英明，金融机构赢利能力超凡，人们的生活水平优越，但此类繁荣多结局悲惨。当然，对各个经济体而言，无论在历史上还是现实中，债务工具都是不可或缺的。但如何把债务带来的风险和机遇平衡好，一直是个挑战，政策制定者、投资者和普通民众都不能忽视这个挑战。

在本书中我们讨论了各种类型的金融危机。首先是主权债务违约，当政府无法偿还其外债或内债，或者两种债务同时无法偿还时就会发生。然后是银行危机，如在21世纪头十年后期世界所经历的事件。在典型的银行危机中，一国的大部分银行在投资巨亏后破产，或者出现银行业恐慌挤兑，抑或二者兼具。另一类重要的危机是汇率危机，如20世纪90年代打击了亚洲、欧洲和拉丁美洲的那些危机。而典型的汇率危机的表现是，一国货币急速贬值，尽管该国政府“保证”不会让这种问题在任何情况下出现。最后，我们认为过高的通货膨胀也是危机的一种形式。通货膨胀率不可预期地上升实际上与违约完全等同，因为通货膨胀使所有债务人（包括政府）还债时货币的购买力远远低于借债时的水平。在本书的大部分内容中，我们将分别探讨这些危机，当然，这些危机也总是同时发生。在本书最后一章，我们考察了20世纪30年代大萧条及21世纪头十年后期金融危机的情况，这两次危机是集中爆发而且是波及全球的。

金融危机当然不是什么新鲜事，自从货币和金融市场产生以来，金融危机就一直没有断过。许多早期的危机受到“货币贬值”（currency debasement）的驱使，统治者缩减辖区内硬币中黄金或者白银的含量，用来支付通常由战争造成的预算短缺。而随着技术的不断进步，政府无须再通过缩减硬币的贵金属含量来填补预算赤字。但金融危机依然不断发生，直到今天还在折磨着许多国家。

本书重点关注两种特殊形式的危机，这两种危机最普遍：主权债务危机和银行危机。两种危机都有几个世纪的历史，并且跨越多个地区。在这两种危机中，主权债务危机历史更长。实际上，现在一些似乎已经从阶段性破产中“毕业”的发达经济体，主权债务危机曾经十分常见。在新兴市场中，重复出现的违约（或称系列违约）仍属慢性重症。与此相比，银行危机则一视同仁，它们是概率均等的威胁，无论是发达国家还是发展中国家，都会受到冲击。本书的考察线索将带我们回顾金融危机的历史，从拿破仑战争时期的欧洲银行挤兑致银行倒闭，一直到2007年美国的次贷危机。

我们写作本书的目的是提供一个大跨度、系统性、定量化的视角。经验分析涵盖了近8个世纪以来66个国家和地区的金融危机。关于国际金融危机的历史1，此前已有许多重要著述，最知名的或许是1989年出版的金德尔伯格（Kindleberger）的《疯狂、惊慌和崩溃：金融危机史》一书。2不过，总的来说，这些早期著作重在叙述，所用数据相对不多。

相比而言，我们的分析建立在海量定量化的图表和数字的基础上，它们来自一个巨大的数据库。该数据库的信息涵盖了自12世纪以来中国和中世纪欧洲的很多国家。本书的核心包含在简单的数据和图表中，而不过多着墨于对人性、政治和谈判的叙述。相信我们这些看得见、摸得着的数量化金融危机史不逊于先前的叙述著作，希望它能为政策分析和研究开创一个新局面。

首先，我们强调的是审视长期的历史时段，捕捉那些容易被遗忘的“罕见”事件。尽管人们有时好像觉得这些事件看起来太普通了，实际上，分析师、决策者，甚至学院派经济学家通常都以短时间窗口的标准数据集来看待最近发生的事件，但从所涵盖国家的数量和时间的长短来看，这些数据集通常跨度很短。关于债务和违约的大部分学术著作和政策文献，其结论都是以1980年以后的数据为基础研究得出的，主要原因在于此类数据最容易获得。要不是分析周期更长的金融危机，这样做当然可以，但25年的数据集显然不足以对政策和投资风险进行充分的分析。在25年中发生的看似罕见的事件，如果把它们置于更长的历史周期观察，可能并不那么罕见。毕竟，当一位研究人员用25年的数据观察一场“百年一遇的洪水”，只有1/4的机会；而如果以长达8个世纪的数据来观察，则有8倍的机会。此外，标准数据集在其他几个方面也存在局限，特别是在对政府债务类型的涵盖上。事实上我们会发现，在大多数国家，国内债务历史数据都极难获得。与现代社会银行表外业务和其他做账花招比起来，这种债务的透明度好不到哪里去。

本书数据信息涵盖范围广、跨越时间长，并以此来研究国际债务及银行危机、通货膨胀、货币崩溃和贬值问题。这些数据来自非洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲的66个国家和地区；变量范围涉及很广，包括外债和内债、贸易、国民收入、通货膨胀、汇率、利率和商品价格；有700多年的历史跨度，可追溯到大多数国家独立之初，以及一些国家的殖民地、半殖民地时期。当然，我们承认，相对于具有如此深度和广度的数据库的潜能，本书的应用和展示只是初步的尝试。

叙述数据的细节对理解本书的要义并不重要，本书重在用数据证明：我们曾经经历过这些危机。世代在变迁，金融工具有盈有亏，金融机构“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。历史上金融危机遵循着繁荣与萧条（boom and bust）的交替。虽然国家、金融机构和金融工具可能随时间而变，但人性难移。如我们在本书最后几章所讨论的，21世纪头十年后期这场发端于美国并扩散到全球的金融危机—我们不妨把它称做“第二次大紧缩”，只不过是这种形态的最新例证罢了。

在本书最后4章我们将谈到这场最新发生的危机，读者可能会发现第13～16章的材料相对直截了当，也自成一体。（实际上，主要对最近危机教训感兴趣的读者可以跳过前面部分直接阅读这几章）。我们列举了在次贷危机爆发前夕美国各种标准化指数的表现，如资产价格泡沫、不断攀升的杠杆率、长期高企的经常项目赤字以及缓慢的经济增长轨道，显示了一国濒临金融危机（实际是一次严重金融危机）几乎所有的迹象。早在之前的上升阶段我们就应该警醒，因为我们已经发现下跌过程非常恐怖。系统性银行危机之后，经济活动长期处于严重萎缩状态，使得政府调动资源受到很大限制。

本书第一部分讨论了基本数据，并描述危机概念的精确定义。我们的数据集在很大程度上建立在以前学者工作的基础上，不过，也有很多一手和二手的新近资料。除了系统地跟踪外债和汇率危机外，本书附录还对各国自身的通货膨胀和银行危机按日期进行了梳理，如对主权债务对内违约（多为本币）日期的梳理就是我们危机研究的一大特色。

这种推敲在本书其他部分也有所体现，我们把这些概念应用到经过扩展的全球数据集中。第三部分转向政府债务研究，按年代记录了数以百计的主权国家外债违约事件。这些“债务危机”涵盖从14世纪中期佛罗伦萨金融家给英国国王爱德华三世的贷款，到德国商人银行向西班牙哈珀斯堡王朝的贷款，再到20世纪70年代（很多）纽约银行家向拉丁美洲的大规模贷款。我们确实发现，在现代新兴市场发生的主权国家外债违约危机比银行危机要多得多，不过需要强调的是，在从新兴市场经济体发展到成熟发达经济体的过程中，主权国家外债违约一直是各国普遍发生的现象。此类经济、金融、社会和政治发展形态可能历经多个世纪。

实际上，在法国作为一个民族国家的早期阶段，它在外债上的违约不少于8次（我们将在第6章讨论这些内容）！西班牙在1800年以前的违约只有6次，但在19世纪的违约有7次，从而使总量达到13次，超过了法国。因此，当今天的欧洲强国度过了其发展过程中的新兴市场阶段，它们同样一再经历了外债违约问题，正如现在很多新兴市场所经历的一样。

从1800年到第二次世界大战以后，希腊持续发生违约，奥地利在某些方面甚至更为惊人。实际上，我们将看到，对于很多度过新兴市场阶段（这个过程可能会持续几个世纪）的国家来说，违约的一再发生是正常现象而非个别现象。在1800年以前，尽管国际资本市场发展非常有限，但我们还是搜集到法国、葡萄牙、普鲁士、西班牙和早期意大利城邦的大量违约事件。在欧洲边缘地带，埃及、俄罗斯和土耳其也有长期的违约历史。

本书提出的一个令人惊异的问题是，为什么少数国家，如澳大利亚、新西兰、加拿大、丹麦、泰国和美国能够避免中央政府外债违约，而数量众多的其他国家却一次又一次发生系列违约事件。

与欧洲和拉丁美洲相比，人们对亚洲和非洲金融危机的研究要少很多。的确，人们普遍认为现代主权违约只是拉美和少数欧洲穷国的现象，原因在于对其他地区缺乏研究。20世纪60年代，印度和印度尼西亚也都出现过违约，这些都远早于第二次世界大战后拉美首轮违约事件。在后殖民时期的非洲，其违约记录看起来超过了此前任何的新兴市场地区。通过对亚洲和非洲后殖民时期大量违约记录的系统性考察，我们得出的结论是，大多数国家并没有避免主权违约的威胁。

在本书第二部分，随着我们开始应用数据集，并广泛使用图表和数字来描绘债务违约和金融危机的历史，违约的普遍性就显得非常清晰了。有一点没有分析到的是，最近（2003～2008年）的一段平静时期，政府普遍能够履行债务偿付，这跟以往的正常情况很不一样。

当代学者和决策者（甚至像国际货币基金组织这样拥有官方数据的机构）常常会忽视新兴市场经济体内债的历史演变，他们把21世纪初出现的这种情况看做是令人震惊的新现象。然而，正如我们所言，新兴市场经济体的内债问题在过去曾多次显现，实际上就是为何历史上会有大量高通胀和违约事件这一系列迷局的答案。我们认为，政府债务数据难以获得只是反映政府账目透明度整体较低的一个方面，即使是美国，其透明度都相当低。想想看，政府向抵押贷款机构提供的大规模隐性担保，最终使2008年美国国债的实际规模增加了数万亿美元。再想想看，政府为美联储资产负债表外的交易提供了数万亿美元的担保，为不良资产从银行资产负债表内剥离提供了隐性担保，就更不用说存在资金缺口的养老金和医疗债务了。政府债务缺乏透明度是通病，要想寻找一些关于中央政府债务的基本历史数据，其难度之大令人匪夷所思。

第四部分就一个多世纪以来公开的违约和内债重组事件的分类进行了初次尝试。（由于学者们大多忽视了内债的演进历史，违约历史也常被抛诸脑后，这一点并不令人感到奇怪。）与外债违约相比，这一现象在某种程度上来说比较少见，但又太普通而难以证明政府总是能按面值偿还内债这一极端假设。内债违约大面积发生通常发生在经济困难时期，其困难程度往往超过单纯的外债违约时期，不论是表现在产出的下滑还是通货膨胀的加速上。

第五部分把讨论扩展到银行危机、货币危机和通货膨胀危机。直到最近，关于银行危机的研究通常要么关注发达国家较早期的经历（主要是第二次世界大战前的银行业恐慌），要么就是只管新兴市场当前的情况。这种非此即彼的二分法可能是受到关于发达经济体的一种观念的影响，即认为不稳定、系统性、横跨多个国家的金融危机早已经被埋入历史。当然，最近从美欧发端的全球金融危机打破了这种错误的观念，尽管付出了巨大的社会成本。

实际上，银行危机长期以来一直是种概率均等的威胁。在考察了从拿破仑战争时期的丹麦金融恐慌到当前“21世纪头十年第一场全球金融危机”之后，我们得出了这一结论。银行危机的发生在高收入和中低收入国家都是类似的。银行危机几乎总是导致税收锐减和政府开支激增（其中一部分可能是损耗性的）。平均而言，银行危机发生后的3年内，政府债务会比平时增加86%。这些间接的财政后果比一般的银行救助成本要大得多。

极高的通货膨胀率是另一个经常发生的情况。历史上，还没有哪个新兴市场国家逃得过高通货膨胀率的折磨。实际上，很少有国家能避免系列外债违约，也很少有国家能避免系列高通货膨胀，这二者具有高度相似性。

即使是美国也有过充满波折的历史，包括通货膨胀率达到近200%的1779年。在全世界来看，早期政府赖账的主要方式是通过缩减硬币的价值，要么混入较便宜的金属，要么就是缩小硬币的尺寸，发行同样面额更小的硬币。现代货币印制只不过是达到同样目的的、技术更先进、更有效率的方式。结果整个历史呈现出明显的通货膨胀倾向。不过从20世纪开始，通货膨胀冲得特别高。自那以后，通货膨胀危机达到了更高的层次。这没什么好奇怪的，越是现代，越容易发生汇率崩溃，货币价值变化得也越大。更令人惊讶同时也只有透过更广阔的历史时期才能显现的是，早期关于汇率严重不稳定的事件，特别是在拿破仑战争时期。

正如金融危机在资产价格、经济活动、外部指标等方面会有一些共同的宏观经济前奏一样，危机演变的顺序也呈现类似共同的特征，这正是第五部分最后要探讨的主题。

本书结尾部分提出了关于危机、政策和学术研究方法的一些想法。确切无疑的是，国家、银行、企业和个人在好年景时总是一再过度负债，而不考虑当衰退不可避免来临时会出现什么风险。我们在本书前面部分介绍了“债务不耐”的概念，即许多新兴市场国家持续处于违约边缘。全球金融体系中的许多玩家常常挖掘出太大的债务黑洞，以至于深陷其中无法自拔。21世纪头十年后期的美国及其金融体系就是最典型的案例。

政府和政府担保债务（由于存在存款保险，通常也包括银行债务）的问题非常大，因为它的规模可以累积到很大，而且长期无须经受市场检验，尤其是某些监管规章阻止其这样做。根据我们的考察，尽管私人债务在许多危机中扮演着重要的角色，但政府债务通常是各类金融危机中普遍遇到的问题。基础国债数据不透明和难以获得的事实足以证明，在情况不妙时，政府会尽其所能地隐藏账目，就如同金融机构在当前金融危机中的所作所为一样。我们认为，在强化政府债务透明度方面，诸如国际货币基金组织这类机构的国际政策可以发挥主要作用，可以督促政府在债务账目方面实现比现在高得多的透明度。

深入研究过去800年危机的数据和细节，我们得出这样的结论：最常谈到和最昂贵的投资建议就是“这次不一样”。在这种建议之后常常伴随着大手大脚的冒险行动。金融专家（更常见的是政府中某些人）认为，我们正做得越来越好，我们会变得更聪明，我们会吸取过去错误的教训。结论是，旧有的估值准则不再适用。社会民众每每都相信，过去的许多繁荣景象都曾造成灾难性的崩溃，但这次不一样，当前的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新和良好政策基础之上的。尽管本书提供的数据已经够全面了，但它仍不可能涵盖所有数百个事件的全貌。不过，图表还是能雄辩地说明此类危机会重复发生的本质。以图0-1为例，它显示的是世界范围内用GDP加权后的外债违约国家占比情况。

图0-1　 主权外债，1800～2008年：外债违约或者重组的国家，  按其占世界收入的份额加权

21世纪头十年这一短暂的时期，如图0-1右端所示，看起来相当稳定祥和，但是到了2005年，大量决策层人士开始宣称主权外债违约问题再也不会卷土重来了，那样说对吗？不幸的是，在本书墨迹未干之时，答案已经非常清楚了。我们希望本书证据的分量能够让未来的决策者和投资者再宣称“这次不一样”时要三思而后行。因为，情况从来都不是那样。

这是已出版的金融危机实证分析著作中最出色的一本。莱因哈特和罗格夫凭借纵贯数百年的数据整合分析，在金融史领域做出了非凡的贡献。这本书令人叹为观止，胜过上千个数学模型。

——尼尔·弗格森（Niall Ferguson），哈佛大学历史和金融教授

本书实在是高妙，恰恰为我们理解当前世界经济危机提供了视角。如果不对过往的危机进行深度分析，就无法弄清楚当前的危机是怎么回事，而这正是这本优秀而及时的著作的内容。

——罗伯特·希勒（Robert J. Shiller），耶鲁大学经济系著名教授

想找一本关于金融危机的、综合的、有深度的书还真不容易。莱因哈特和罗格夫的这本优秀著作对于那些希望了解当前和以往危机的读者，以及谋划如何应对未来危机的读者来说，是必读之书。

——穆罕默德·埃尔埃利安（Mohamed El-Erian），太平洋投资管理公司联席首席执行官、《碰撞：世界金融新版图》作者

在关于债务和违约历史的书籍中，本书异常精彩，耐人寻味，也备受争议，值得每个人收藏到自己的书架上。

——巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen），美国著名经济历史学家