让·梯若尔所著《公司金融理论（上下）／诺贝尔经济学奖获得者丛书》包含了大量习题。一些习题是为了帮助读者熟悉所学内容，大部分习题则不止于此，还包括了本书核心内容没有涉及或者强调的一些洞见。还有一些习题得出的结论则是文献中没有出现的。我想再强调一下，与其他课程的学习一样，解题对于掌握公司金融理论非常重要。许多习题对学生来说可能比较难，但是通过解题，学生最终会受益匪浅。

在本书中，2014年诺贝尔经济学奖得主，世界经济学的领军人物之一——让梯若尔教授为现代公司金融理论提供了一个清晰、全面和统一的阐述。这部里程碑式的巨著运用的是激励理论和合约理论的方法，用一个模型贯穿始终。本书填补了一个空白，对于研究生、高年级本科生，以及公司金融、产业组织、政治经济学、发展经济学、宏观经济学领域的研究者来说，本书都是不可或缺的。

让·梯若尔所著《公司金融理论（上下）／诺贝尔经济学奖获得者丛书》的题材也别具匠心，涵盖了当今最重要的管理问题和公共政策问题，诸如公司治理和审计的改革；私募债、金融市场和接管的作用；杠杆率的决定、股息、流动性和风险管理；管理层激励方案的设计等等。作者将实证研究的成果很自然地融入到理论分析之中，并将企业放在一个更大的背景下来研究，兼顾了微观经济和宏观经济的维度，而且还考察了企业的环境与制度之间的互动关系。

《公司金融理论》确立了一个新的里程碑，在未来的很多年里，它都将是一本权威的教科书。

绪论

第l篇 公司制度的经济学概览

 第l章 公司治理

 第2章 公司融资：一些特征性事实

第2篇 公司融资与代理成本

 第3章 外部融资能力

 第4章 贷款能力的决定因素

 第5章 流动性和风险管理、自由现金流以及长期融资

 第6章 不对称信息下的公司融资

 第7章 产品市场和收益操纵

第3篇 退出与呼吁：消极型监督与积极型监督

 第8章 投资者的进退之道：呼吁、退出与投机

 第9章 借贷关系和投资者积极主义

第4篇 证券设计：控制权视角

 第10章 控制权与公司治理

 第11章 收购

第5篇 证券设计：需求方视角

 第12章 消费者的流动性需求

第6篇 宏观经济含义与公司金融的政治经济学

 第13章 信贷配给与经济活动

 第14章 并购与均衡资产价值的决定

 第15章 总量流动性短缺与流动性资产定价

 第16章 制度、公共政策和融资的政治经济学

第7篇 部分习题答案与复习题

 部分习题答案

 复习题

 部分复习题答案

索引

译后记

1。3。1董事会：监察者还是傀儡？

关于董事会懒惰行为的典型的抱怨，可参见梅斯（Mace，1971）的经典著作。董事们很少在碰头会议上惹麻烦，原因有以下几个方面。

缺乏独立性。一个董事只有在其未被公司雇用，又未向公司提供服务时，或者更一般地说，与他所监管的任务没有任何利害冲突时，才可以称做“独立的”。然而实际上，董事们常常存在这样的利害关系。对于董事会里的内部人（高层经理人）来说，这一现象最为明显不过，因为他既是“法官”又是当事人。［55］不过，非执行董事常常也不是独立的。他们可能是管理层从自己公司外的好友中挑选的，也可能与公司有业务往来，如果他们向管理层表达反对意见，情况可能就糟糕了。他们可能也像CEO那样具有相同的社会关系。而且，他们可能还会接受公司的“贿赂”，例如，公司可能请求审计师提供有利的咨询和税收服务，以使审计师和公司利益一致。

美国和法国一样，董事会主席（他可以动用手中的权力，对董事会议施加不适当的影响）通常是公司的CEO，不过具有分权领导结构的大公司比例在上升，从平均大约1／5上升到2004年的1／3。非执行主席在英国（2004年，所有富时350（FTSE350）成份股公司中95％采用了非执行主席）、德国以及荷兰（非执行主席的采用率在后两个国家都是100％）这些具有双层董事会的国家更加普遍。

执行主席的位子显然可以加强内部人对董事会的控制。另一个造成经理层控制董事会的因素，可能就是CE（）之间的互相依赖。这一因素在欧洲大陆和日本更为明显，正是行业团体或者日本的财团（keiret—sus）之间的交叉持股造成了这种相互依赖的局面。不过，即使在交叉持股非常少见的美国，CE0们可能也会互相进入对方的董事会（甚至可能进入对方的报酬委员会）。

关注不足。外部董事通常也是经过仔细挑选的，以便管理层控制。美国最大的几家公司，许多外部董事就是其他公司的CEO。除了在自己的公司排满工作以外，这些CEO还要参加许多其他公司的董事会。在这种情况下，他们可能毫无准备就去参加董事会议（除了他自己公司的），能依赖的信息也就只有对方公司管理层披露（可能是有选择的披露）出来的信息了。

激励不足。一直以来，董事的报酬占公司费用和在职消费的很大一部分。董事报酬和公司绩效之间通常联系不大，不过现在美国出现了用股票期权来提高董事报酬的趋势。

当然，显性激励只是董事的货币激励的一部分。董事会有可能遭到股东的起诉（例如，在美国是通过集体诉讼来实现的），但是，有四个因素会降低这种责任诉讼案的有效性。第一，即使法庭会惩处道德风险的极端形式，例如欺诈，它也非常不愿意卷人对已经发生的投资或收购是否合理的评判中。法官不是职业经理人，对以往的行业情况所知有限，因此不适合由他们告诉经理人怎样去经营公司。由于公司章程通常不对董事的敷衍塞责作出规定，股东和其他利益相关者很难对董事会成员提起诉讼。第二，企业通常会为董事购买责任险。第三，即便存在责任问题，通常是由公司埋单，这等于补偿了那些尽心尽力的董事。第四，原告的律师可能倾向于收买董事（除非这些董事非常富有）以达成和解。总之，只要外部董事避免损公肥私，那么要他们自己来承担损失或者诉讼费用的风险是非常小的，这种情况在美国、法国、德国和日本等国家都是如此，这些国家的诉讼案少之又少（Blacketal。，2004）。

责任诉讼失效也产生了两方面的负面效果：一方面是董事可信任度的下降；另一方面，在赔偿由公司负责的情况下，股东不再愿意起诉董事，因为如果诉讼获胜，股东获得的赔偿一部分还是来自自己的腰包。

避免冲突。即使是独立董事，也不愿意和管理层对抗，除非在要解雇管理层的时候。因为他们要和高层管理人员维持一种长久的关系，而对立的关系显然是不愉快的。或者更本质的情况是，对立的关系无论对于管理层听取董事会的意见还是向董事会披露重大信息都没有什么好处。

出于上述考虑，董事会不大可能有效率。董事会确实会对某些决策进行干涉，我们在1。2节中已经讨论过，董事会会辞退表现欠佳的经理人。他们可能会在收购问题上与经理人立场不一致。一个广为人知的案例就是1989年RJR纳贝斯克公司的杠杆收购（LBO），以CEO为首的一群人首先出价，而外部董事们坚持要拍卖公司，结果导致了更好的外部人购买。

不过，需要指出的是，董事和管理层的良好关系在危机时期很容易破裂。于是董事会更加担心责任问题，也更多地处于众人的关注之中。而且，董事和管理层的关系也不如公司运营良好时那样有长远打算。事实上，董事在阻止管理层进行不经济的多元化以及迫使管理层回吐多收的现金方面历来都不如辞退绩效不佳的经理人那样有效率。

P40－P41

本绪论有两重目的：阐释本书的方法和各章的安排；指出本书着墨不多的一些重要的主题（还有选择地提供了一些参考文献）。绪论对教师和研究生来说非常有用。没有很强经济学背景的读者如果在第一遍阅读的时候感觉困难，建议他们直接从第1章开始读起。公司金融概览和本书的内容

在过去的二十年内，公司金融领域发生了深远的变化。相当多的重要的实证文献清晰地论述了公司融资和公司治理的模式，及其对企业行为和宏观经济活动的影响。从理论的层面上说，20世纪70年代人们认为，占主导地位的无摩擦力市场（市场被假设为完全竞争的、完备的，不受税收、交易成本和信息不对称的限制）的阿罗一德布鲁一般均衡模型（ArrOW—Debreugeneralequilibriummodel）是分析金融市场上各种索取权的定价的有力工具，但该模型对企业的融资选择和治理结构却所言甚少。就金融索取权的收益取决于投资等选择这个层面而言，在阿罗和德布鲁的完备合约的范式下，这些选择被假定为可以缔约的，从而不受道德风险的影响。而且，投资者对索取权收益的分布有一致的认识，也就是说，金融市场不受信息不对称问题所困。从阿罗一德布鲁的视角来看，金融经济学家所关心的主要问题是，风险在投资者之间的配置问题和通过套利而对多余证券的定价问题。

与此相关，莫迪格里安尼和米勒（ModiglianiandMiller）在1958年和1963年的两篇论文里证明了一个重要的结果：在某些条件下，企业的财务结构（例如它的负债率或者股利政策的选择）是无关紧要的。这些条件就是基于阿罗一德布鲁世界中的条件（完备的市场、无交易成本、无税收、无破产成本）。从而，金融索取权的价值就等于这个索取权按照阿罗一德布鲁价格（即状态依存的证券的价格。状态依存的证券指的是在给定的自然状态带来1单位货币收益的证券）计算而得的随机价值。因此，企业的总价值等于它发行的所有索取权的价值之和，等于企业得到的、按照阿罗一德布鲁价值计算的随机收益。换言之，蛋糕的大小不受切法的影响。

由于我们对莫迪格里安尼一米勒定理世界里的企业的财务结构和治理结构没有多少发言权，所以莫迪格里安尼一米勒定理就成了公司金融理论的起点和基准，但为了研究财务结构的决定因素，就要放松它的假定。尤其是，必须摈弃蛋糕的大小不受切法影响这个假定。沿着20世纪70年代几篇有影响的论文的方向（尤其是，詹森和梅克林（JensenandMeckling，1976）；迈尔斯（Myers，1977）；罗斯（Ross，1977）），自20世纪80年代以来的主要研究方向是，将代理问题引入到公司结构的各个层面上来（如管理层、各种索取者）。

大量的实证研究文献和政策设计的实践对公司金融中的代理问题转向提供了有力的支持，我们将在本书的第1篇中论述这些内容。第1章和第2章分别介绍了公司治理结构和公司融资。这两章不求面面俱到，没有全面介绍过去二十年中快速发展的实证知识和制度知识。这两章的目的是向读者全面介绍主要的制度特征、实证规律和政策问题，它们为后面的理论分析提供了背景和导引。

公司金融的微观经济学方面的理论文献可以分为下面几个分支。

第2篇将论述第一个分支，该分支关注的是企业内部人的激励问题。外部人（我们称之为投资者或者债权人）与内部人（我们称之为债务人、企业家或者管理者）处在一种委托一代理关系之中。信息不对称困扰着（plague）代理关系。内部人不仅掌握着企业的技术以及环境方面的私人信息（逆向选择），还掌握着企业实际收入的私人信息（隐藏知识）。而且，外部人既观察不到内部人在选项目时的认真程度、项目的风险，也观察不到为企业赢利付出的努力（道德风险）。信息不对称使得外部人不能避免内部人采取损害投资的行为。

文献中提到的金融缔约（financialcontracting）指的是如何为内部人设计激励方案，从而能够更好地协调内部人和外部人之间的利益。……

这是一本厚重的巨著。梯若尔教授写作本书至少花费了6年以上的时间，再加上酝酿和前期的准备工作，这本书花费的时间不下10年，可谓“十年磨一剑”。所以，当2007年1月梁晶工作室通过陈志俊博士问我是否愿意承担本书的翻译工作时，我几乎毫不犹豫地答应了，尽管自己还有繁重的教学和研究任务。

公司金融是近年来非常活跃的研究领域，信息经济学和合约理论的工具从根本上改写了公司金融领域，本书就是过去30年该领域理论进展的结晶。公司金融理论和实证研究虽然在不同的主题上都有了长足的发展，但是，浩如烟海的文献分散在不同的学术期刊上，给这个领域的研究者、学生和教师都造成了相当的困难。作为一名卓越的理论经济学家，梯若尔具有罕见的总结和概括能力，总能在看上去不相关的主题背后找到内在的理论联系，本书的一大特色就是，用一个非常简洁的框架将诸多主题串联起来。从某种程度上，本书可以说是一部“一统江湖”之作。

梯若尔是写作高级教科书的高手，就像他1988年出版的《产业组织理论》和1991年与弗登伯格合著的《博弈论》迄今仍是各自领域中最权威的标准教材一样，在未来的很多年里，本书也必将是该领域的标准教材。据我所知，美国一些院校的信息经济学和合约理论课程就用这本《公司金融理论》作为教材。如果说《产业组织理论》是博弈论应用的范本的话，那么《公司金融理论》则是信息经济学和合约理论应用的范本。虽然梯若尔是一名理论经济学家，但是，本书对过去30年间的实证文献也给予了相当的关注，将理论与实证研究的结果有机地结合了起来，因此，本书对于从事实证研究的学者同样有价值。

对于中国的读者来说，本书除了理论本身的学理意义之外，还为理解中国的经济转型和改革提供了很好的理论框架。本书的理论对于理解转型中的公司治理、银行改革、资本市场以及产业组织形式有着比较直接的含义；本书的理论还可以用于研究中国的发展经济学问题，如农业组织、农村信贷等，甚至在政治经济学问题的研究方面也具有相当的应用价值。

对这样一部权威著作，作为译者，我们所要做的就是不负众望，尽最大可能地保证翻译的质量，为中国的读者提供一个尽可能完美的译本。接受翻译任务后，我精心组织了对合约理论文献比较熟悉的翻译团队。在各自完成翻译的章节之后，我再对全书译稿进行了逐字逐句的校译工作，有些新术语往往需要斟酌再三，直到找到一个满意的词为止。

本书的中译本之所以这么早就可以与读者见面，与梁晶女士的努力是分不开的。在此，我非常感谢梁女士对此书翻译和出版的热情和关注，也非常感谢何云编辑认真、高效的编辑工作。在最后的统稿过程中，我的朋友薛峰提供了很大的帮助，也非常感谢他。尽管如此，这个译本一定还存在一些纰漏之处，作为本书的总译校，我愿承担所有的责任，真诚地欢迎读者批评指正。

王永钦

2007年8月19日于复旦园