任泽平是方正证券首席经济学家，中国资本市场具有较高影响力的经济学家之一，“新5%比旧8%好，5000点不是梦，改革牛，经济L型”首创者，大满贯冠军分析师。任泽平著的《大势研判(经济政策与资本市场)》帮你研判宏观经济形势，分析货币政策和改革前景，预测股市、债市、房市、大宗商品等大类资产的趋势和拐点，探寻中国资本市场暴涨暴跌基因。

当前中国经济最大的宏观背景是增速换挡、结构调整和改革转型。未来相当长一段时间，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。对于中国经济、政策和资本市场的未来宏观走向，本书试图采用“转型宏观”分析框架，打通长期与短期、总量与结构、国际与国内、经济与政策、实体与货币、宏观与策略等重大环节，进行研判。

任泽平著的《大势研判(经济政策与资本市场)》共分为四个大的部分，共十七章。第一部分在“转型宏观”框架下，系统阐述了经济增速换挡、结构升级、政策应对、熊牛转换等问题，是作者对这个时代宏观经济的体系性思考。第二部分旨在建立“增长与波动”经济形势分析框架。第三部分旨在分析经济增长与产业升级、周期波动和行业轮动之间的关系，打通总量和结构之间的关联关系，是对“转型宏观”和“周期宏观”分析框架在结构层面的扩展。第四部分研究国际上历次股灾的原因、救市、大类资产表现和投资策略，重点分析了中国资本市场的暴涨暴跌基因以及如何通过改革实现持续健康发展。

引言 如何研判宏观经济形势？如何抓住大牛市

第一部分 转型宏观：国际经验与中国未来

 第一章 新5%比旧8%好

 第二章 增速换挡期的宏观形势与牛熊催化剂：国际经验及中国未来

 第三章 韩国在增速换挡期面临的挑战、应对与启示

 第四章 中国1996～2001年供给侧改革面临的挑战、应对与启示

第二部分 中国经济的长周期和短周期

 第五章 中国人口周期研究

 第六章 中国房地产投资周期研究

 第七章 中国设备投资周期研究

 第八章 中国存货周期研究

 第九章 中国通胀周期研究

 第十章 汇率的决定机制与人民币展望

第三部分 中国经济的总量与结构

 第十一章 经济增速换挡与结构升级

 第十二章 经济周期波动与行业景气轮动

 第十三章 宏观经济的总量和结构：理论、方法与实证

第四部分 拉斯普京市场之谜

 第十四章 拉斯普京市场之谜：如何从暴涨暴跌变成慢牛长牛

 第十五章 杠杆上的股市与监管

 第十六章 历次股灾：原因、救市、效果和启示

 第十七章 历次股灾中的大类资产表现和投资策略

参考文献

后记：带着梦想去旅行

限数量的“纯”部门和行业，从而把按照各个生产单位(企业和个人)的分析改为按照各个经济部门的分析，使方程式和变量的数量大大减少，甚至可减少到几十个或几个的程度，解决了实际计算的困难。列昂惕夫进行部门分类和归并的依据和标准是：每个生产部门只生产单一的产品，并具有单一的投入结构(或工艺技术)，而且不同部门的产品之间没有可替代性。

基本假定二：比例性(线性)假定。也就是每个部门的产出量是该部门投入量(生产消耗)的线性函数，随着投入量的增大或缩小，产品产出量以同样的比例增大或缩小。投入产出模型以线性关系作为基本假设是有一定的客观依据的：①产品产出量和投入要素之间的数量关系基本上属于正比例的线性关系，尤其是产品产出量与形成产品本体的原材料消耗量之间更明显地表现为线性关系。②作为投入与产出比值的直接消耗系数不是某个具体生产单位的个别指标，而是同类产品生产者的平均消耗定额，由于影响这一指标的诸因素在较大范围内具有相互抵消的作用，因此它具有相对的稳定性。实际上，在生产技术、工艺方式不发生较大变化的情况下，投入与产出之间、投入要素之间确实存在着一定的比例关系，它反映了产品生产的消耗结构。

投入产出分析在上述两大基本假定的基础上，延伸出了一系列其他假定。

延伸假定一：技术不变(直接消耗系数稳定)假定。这个假设包含两层含义：一方面，在一定时期内，各部门的生产技术水平凝固不变，抽象了技术进步与劳动生产率提高的因素；另一方面，同一部门内各企业的技术水平、技术条件相同，或者说它们有相同的消耗系数。在投入产出模型中，国民经济各部门间的数量联系或产品结构是通过直接消耗系数a(生产技术联系)建立的，可以说a是整个投入产出模型的核心概念。但是，事实上，新材料的使用、新技术应用、相对价格变动和新工业出现等原因，都将使直接消耗系数发生变化，这说明它在时间上有一定的不稳定性。因此投入产出模型适合研究静态的空间结构问题，要使其研究动态的时间变化趋势问题，就必须考察技术进步、价格变动的情况与趋势，并掌握由此而引起的a变化的规律性。

延伸假定二：规模报酬不变假定。根据线性假定，投入增加的比例和产量增加的比例相等，从生产函数的性质上来说，投入产出分析中各部门的生产函数是一次齐次函数，这就是规模报酬不变假定，也就是投入产出理论中不存在规模经济问题，生产规模的扩大并不引起产品的平均成本降低。

延伸假定三：无替代性假定。在投入产出分析中，任一产品只有一种生产方法，需求结构和相对价格的改变并不会带来投入产品问的替代，从而也就不影响技术。  (四)投入产出模型的技术评价

主流模型技术包括计量经济建模技术、投入产出建模技术、数学规划建模技术、混合建模技术等。每类模型都有其适用范围，有其擅长解决的问题，也有其不擅长解决的问题。一个模型的优劣取决于以下因素：现实问题与模型技术前提假定的契合程度、技术的先进性与复杂性、与替代技术的优劣比较、模型能解决哪些问题及其解决能力、技术本身实现的难易等。

投入产出建模技术在解决结构问题方面具有优势，它擅长解决产业结构、需求结构、区域结构、消耗结构、分配结构、产出结构、投资结构、消费结构、出口结构、价格结构等各类结构问题。但是投入产出建模技术因为数据的限制而只能建立年度模型，而且由于它建立在一般均衡理论的基础上，具有很强的前提假定，使得投入产出建模技术缺乏灵活性。

投入产出建模技术包括投入产出原建模技术和投入产出扩展建模技术。投入产出原建模技术侧重于静态的、线性的、流量的、总产出的分析，缺乏动态的、非线性的、存量的、最终产出的分析，投入产出技术在这些方面的扩展形成了各种投入产出扩展建模技术：动态投入产出技术、非线性投入产出技术、存量投入产出技术、投入占用产出技术、二阶段投入产出技术等。动态投人产出技术能够解决前期投资对当期产出的影响问题；非线性投入产出技术放宽了对固定线性系数的前提假定，能够解决规模报酬递减或递增的生产问题；存量投入产出技术和投入占用产出技术都是将存量指标引入投入产出分析体系以期解决经济存量对产量的影响问题，它们的区别在于，投入占用产出技术是将存量指标以生产部门占用的形式“粘贴”在原流量投入产出表的第Ⅲ象限，存量投入产出技术则完全撇开反映流量的原始投入产出表，建立全新的列向反映存量占用状况和行向反映存量配置状况的存量投入产出表；二阶段投入产出技术通过把投入产出表第1象限中间产品矩阵替换为消费矩阵，摆脱了原投入产出模型以总产出为核心的分析体系，实现了向以最终产出、GDP为核心的分析体系的转变，完成了投入产出核算从MPS体系向SNA体系(国民经济核算账户体系)的转变。

计量经济建模技术是最常用的经济建模方法，因为计量经济模型能够揭示经（P292-293）

如何研判宏观经济形势？如何抓住大牛市？

一、大势研判

宏观是定大方向的。

宏观经济是一个复杂的开放系统，相对于一家公司而言，所需要输入的信息量以几何级数增加。因此，宏观研究框架应是一个开放兼容的体系，打通各环节，对现实的观察和对未来的预测在各层面能够逻辑自洽、交叉检验，减少误判。研究员应保持开放思维、宏大视野、丰富阅历以及发自内心的热爱，并有化繁为简、快速抓住主要矛盾的能力。

宏观研究包括逻辑框架和心性修炼两部分。

宏观研究框架应致力于打通长期与短期、政策与经济、实体与货币、宏观与中观、国内与国际、宏观与策略的界限。作者曾云游四海，遍访名师。做了6年纯学术研究、5年公共政策研究、4年商业研究。

长期与短期：经济变量有两类，人口、制度、技术等长期变量决定经济潜在增长率，货币政策、消费、投资、出口、库存、情绪等短期变量决定经济周期波动。在长周期拐点上，慢变量变快了，这是转型宏观和周期宏观的区别。

政策与经济：中国的经济和市场运行不是单纯经济学能够解释的，政治经济学——“有形的手”亦十分强大。商业研究关注“是什么”，公共政策研究关注“应该是什么”。对于公共政策的预判，需站在利益博弈中各方的角度去思考。

宏观与中观：经济增长是由产业结构转型升级所推动的，周期波动是由行业景气梯次轮动所形成的。

实体与货币：实体运行和货币创造是相互对称、相互影响的两个系统。

国内与国际：中国宏观经济是一个大国的开放模型。

宏观与策略：宏观研究强调对客观世界的认知，是总量思维；策略分析强调心物兼修，是边际思维。大势研判是理性逻辑和直觉艺术的结合，平衡使用左右脑思维。

二、“转型宏观”新思维、新框架

理论是应时代而生的，理论以解释、解决所处时代的重大关键问题为任务。

中国经济正处于转型期，发生了很多新情况和新变化，对宏观经济形势分析而言，挑战的不是观点，是框架，固守旧思维的人将不断犯错，过去这些年我们经常看到市场上各种误判层出不穷。

案例1：2012年的存货周期误判

2012年去库进入尾声，市场预期补库，但实际却没有发生。

潜在增长率下降主导了2010年以来的经济持续下行，由于“势大力沉”，导致各类周期运行轨迹发生改变，穿越了中短周期。

仔细观察，近年中国存货周期发生了两大变异：去库长（2010年中至2013年中），补库短（2013年3～4季度）；由过去的“去库—补库”循环，演变为近年的“去库—被动库存积累—去库”循环。

能够解释这种存货周期变异现象的唯一逻辑是：长期需求潜力下降，需求收缩持续快于供给侧产能调整，从而压制补库行为，传统周期性行业景气乏力。

案例2：2011年前后的设备投资周期“新周期”误判

2010～2012年制造业投资加速，部分市场分析人士认为中国经济迎来了产能扩张的“新周期”。而实际上，在这一段时期，中国经济持续下行，企业不太可能去逆势扩张产能。

根据我们的调研发现，当时反常的制造业投资高速增长主要受区域间产业转移而非产能扩张驱动。随着东部地区要素成本上升，2010年前后出现了一场大规模的产业转移活动，从东部转向中西部，并于2013年前后减缓。

“转型宏观”新思维新框架是相对于传统的“周期宏观”而言的。经济增长是由趋势和波动组成的，长期趋势是指潜在增长率，由人口、技术、资本、劳动、需求潜力等供给侧慢变量决定；短期波动是指各类短周期，由存货、

……

此导致市场微观结构恶化。未来应加强杠杆监管。

“历次股灾：原因、救市、效果和启示”一章通过比较全球历史上几次重要股灾、救市政策和最终效果，我们可以得出以下几点启示：一是股票市场有自身涨跌规律。所有的股灾均发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深；杠杆工具会放大股市的波动，比如美国1929年股灾、1987年股灾，中国台湾1990年股灾。二是新兴经济体在推动金融自由化过程中容易出现股灾，因为在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。1989年日本股灾、1990年中国台湾股灾、1997年亚洲金融危机就是典型的例证，如果股灾发生在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快，有基本面或政策面资金面的支撑，比如美国1987年股灾、2011年的主权债务危机，但是如果股灾发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深，比如美国1929年大萧条、2008年次贷危机、日本1989年股灾。三是政府救市是正常的逆周期调节。股票市场也是市场经济体系之一，因此需要政府逆周期调节，比如股市过热时加息、增加IPO(首次公开募股)供给等，而在股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等。股灾发生时政府救市要及时有效，防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点，1929年美国经济大萧条的最大教训是政府救助不及时，放任股灾蔓延成金融危机和经济危机；而2008年次贷危机由于及时启动注入流动性、QE(量化宽松)等，虽然一度被称为“百年一遇”，但对实体经济冲击相对较小，股灾后美国经济恢复较快。

总结历次股灾的救市措施，包括：政府发布声明，建立常态透明的沟通机制，稳定预期。比如美国1987年股灾，总统和财长发布稳定市场预期的声明，理性引导；投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO，属于逆周期调节工具；降低交易税费，将单边0．1％的印花税降至0．05%；政府及受政府影响的资金直接人市，包括但不限于汇金增持金融股，汇金申购ETF(交易型开放指数基金)，保险资金入市等；打击做空投机，禁止裸卖空；鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心，比如美国1987年股灾；改革继续推进，增强社会各界对政府发展资本市场的信心，不要因噎废食，不能因遇到困难出现改革倒退，只有在水里才能学会游泳，在发展中解决问题。

“历次股灾中的大类资产表现和投资策略”一章旨在通过研究近30年全球重大股灾中的大类资产表现和成功投资者的交易策略，提出投资启示。沧海横流方显英雄本色，冷静才能做出最佳判断。(1)股灾中的大类资产表现：①股跌：每次危机发生时，股市总是率先大幅下跌；②债涨：危机爆发后，股市暴跌，除非本国货币有主权违约风险，央行会大幅降息，为市场注入流动性，叠加风险偏好下降，债市上涨；③黄金和大宗商品跌：除非美国发生滞涨，危机中经济迅速下滑，商品价格大跌；美元因避风港效应升值，以美元计价的黄金价格下跌；④房跌：市场担心股灾向金融危机和经济危机蔓延，叠加财富效应缩水，房市承压；⑤汇率跌：金融形势恶化、资本出逃。(2)股灾中的投资策略。通过研究近30年的重大股灾案例，我们发现成功投资者的交易策略有以下几点共性：危机前，成功投资者面对狂热的市场均选择独立思考，拒绝群体的非理性诱惑，注重价值。相信历史会不断重复，所有泡沫都将会破灭，耐心等待最佳时机的到来，并做好充分应对准备。比如都铎·琼斯在1987年股灾中的表现，索罗斯在1997～1998年亚洲金融危机中的表现，约翰·保尔森在2008年次贷危机中的表现。在股灾初期，经济下滑、股市大跌，央行降息并迅速向市场注入流动性。成功的投资者会利用股债跷跷板原理，采取卖掉股票，转投长久期国债的投资策略来为资产保值增值，还可以做空汇率。比如都铎·琼斯和索罗斯在1987年股灾中的表现。但到股灾后期，由于恐慌性地抛售，大量好公司的股票价格会明显低于其内在价值，投资价值凸显，这时成功的投资者会重回股市，寻找那些被错杀的优质股。逆向思维，风险是涨出来的，安全是跌出来的。比如巴菲特在2008年次贷危机中的表现。政府将积极救市，避免金融体系崩溃，如果再做空，将重蹈索罗斯1998年折戟香港市场的覆辙。危机过后，市场风格将更注重价值。1987年股灾后，有真实业绩支撑的IT(信息技术)股涨幅最好。1998年亚洲金融危机后，与中国经济高速增长相关性高的国企股成为港股市场主力。2008年次贷危机后，受QE和医疗保险改革影响，传统行业和医疗板块表现突出。在金融市场中，成功投资者始终做好面对黑天鹅事件的准备准备好对冲策略。比如都铎·琼斯发现1987年股市与1929年股市大崩溃的技术图形非常相似，并做好了准备。发现判断错误时，及时纠错止损。“犯错并不可耻，可耻的是错误已经显而易见了还不去修正。承担风险，无可指责。但同时记住千万不能孤注一掷，只要活着，就有办法。”比如索罗斯在1987年股灾中超强纠错、先输后赢。

带着梦想去旅行

人生是一趟心灵的伟大旅程，我们一起来到尘世修行智慧。15年来深爱宏观研究，云游四海，遍访名师。

感恩生命中遇到的每个人和每件事，赞赏我们的人鼓励我们勇敢前行，批评我们的人激励我们不断完善自己，都让我们获得智慧。正法眼藏，传付何人，有道者得，无心者通。心生种种法生，心灭种种法灭。自性若悟，众生是佛，自性若迷，佛是众生。

2009～2014年，在国务院发展研究中心服务期间，满怀豪情参与了这个时代富有使命感的一系列重大研究：“跨越中等收入陷阱”“增速换挡”“中国经济增长十年展望”等。2014年的春夏之交，怀抱梦想投笔下海，用生命向往自由，用灵魂呼唤改革，亲历并见证了2014～2015年中国资本市场波澜壮阔的大牛市及随后的轰然倒塌，先后提出“5000点不是梦”“对熊市的最后一战”“改革牛、转型牛、水牛”“经济L型牛市有顶部”“海拔已高风大慢走”等。这是一段难忘的燃情岁月，虽然忙碌交织，但为梦想而战，青春无悔。我们深知，过去差强人意的判断不代表未来能取得同样的成绩。对于市场，始终心怀敬畏谦虚；对于研究，始终追求理性严谨；对于客户，始终牢记信托责任；对于大势研判，谨记每临大事有静气。

本书是我过去十多年宏观经济学习思考的一个阶段性总结，是对当代宏观框架的反思与实践。回顾百年宏观经济学思想史，从古典主义到凯恩斯主义到新古典主义再到新凯恩斯主义，正是一条充满争议、革命与反革命的历史，那些达成共识缺少争议的领域也必然缺乏创新、陷入停滞不前，我们对未知世界的认知正是在不断探索中化石般地积累知识。因此，必须声明，本书所建立的“转型宏观”框架力图实现逻辑自洽和开放式思维的平衡，但远远不是共识，作者更不敢“以己之昏昏，使人之昭昭”，只是作者对这个时代宏观经济、公共政策和资本市场在做大势研判时所面临问题的反思和感悟。

本来受朋友和客户建议只打算整理出本报告集，因为金融市场是一场没有硝烟的战争，我们必须学会在丛林中不断奔跑，才能保持动物直觉和一线分析师的状态。后来在整理过去报告的时候发现，错漏颇多，认识粗浅之处俯拾皆是，因此痛下决心重新修订，认认真真系统梳理逻辑关系和框架体系，前后竟然用了大半年时间。当然即使如此，书中仍有不尽如人意之处。希望此书能够抛砖引玉，就教大家。

本书的完成要感谢我多年的师友和同事，他们是刘世锦、余斌、邓郁松、陈昌盛、许伟、邵挺、韦志超、张彩婷、张庆昌、宋双杰、熊义明、冯赟、解运亮、罗志恒等。感谢中信出版社乔卫兵先生、黄静女士认真细致的编审工作，并提出了大量建设性的修改意见。当然不足和错误之处由我本人负责。  王阳明先生认为心即理、知行合一和致良知，“知识是行的主意，行是知的功夫；知是行之始，行是知之成。”作者先后实践过学术研究、公共政策研究和商业研究，在修行宏观经济的时候，偶有龙场悟道的豁达感，但大多数时候常悟迷途其未远，觉今是而昨非。

人生最大的对手是自己，无我不执。人生最强悍的是放下自己，成就别人。无厚德，不载物，杯子无法容纳大海，容纳大海的是拥有大海的胸怀。上善若水，以无事取天下；道隐无名，无为而无不为。人若无名，专心练剑。人若有名，留心慈善。一个人拥有名气或财富，是社会赋予了你更多的信任，以推动社会进步。

修改书稿期间，两年来难得有空闲时间，晨起登山，带着梦想去旅行，负重行远，放空心灵，香山、西山、妙峰山、凤凰岭、鹫峰、龙泉寺、大觉寺……晚上回来捧读经典。

今年春天，沿着蜿蜒的林荫道，攀登阳台山，漫山盛开着绚烂多彩的樱花。生命如这栖身于北方磅礴的燕山山脉的樱花一般，大多数时间都在等待、准备和忍耐，熬过漫长寂寥的寒冬，最终迎来刹那间的尽情绽放。那绽放的不仅是生命，还有青春、梦想和希望！

谨以此书献给平凡而伟大的时代，我们一起奋斗的岁月年华，以及关于理想和情怀的美丽传说。

任泽平

2016年6月

于北京

中国经济转型面临着现实和理论的双重挑战。作者有政策研究经历，加上“下海”后的实战体验，创造性地提出转型宏观概念，并形成有个性的话语体系，对理解中国的经济转型是一个很有意义的积极尝试。

——刘世锦 国务院发展研究中心原副主任、中国发展研究基金会副理事长

中国宏观经济面临结构性、周期性和外部性的因素叠加，公共政策需要在适度扩大总需求的同时着力加强供给侧结构性改革，着力提升供给体系质量和效率。针对资本市场波动性加大，任博士在打通经济、政策和资本市场的逻辑框架方面，做了有益的研究尝试，值得阅读。

——贾康 华夏新供给经济学研究院院长、财政部财政科学研究所原所长

宏观经济研究是一门博大精深、纷繁复杂的大学问，处于转型期的中国经济面临的问题则更为复杂。而市场策略研究则是“科学”与“艺术”的结合，A股市场实战更需要考虑政策、“羊群效应”等特殊因素。任泽平博士将多年所学倾注于本书，有机地结合了宏观经济与市场策略研究，可谓“双剑合壁”。相信此书的出版，会将国内宏观经济、市场策略的研究提升到一个新高度，对于读者理解转型期中国经济和资本市场运行规律，颇有裨益。本书值得政策制定者、市场参与者认真阅读。

——黄勇 平安资产管理有限责任公司总经理

当今中国的大国崛起、经济转型、创新改革，固守已有理论与模型，无异缘木求鱼。泽平以其深厚的学术功底、多年的公共政策研究以及丰富的想象力为基础，创新宏观分析与大势研判的分析框架，并卓有成效，令人钦佩。相信本书将成为广大经济爱好者拨云见日、洞察未来、研判中国资本市场大势的必备利器。

——孟朝霞 融通基金总经理

经济学界有擅长学术和理论的院校派专家，有以研究和解读政策为特色的政府智囊，还有以经济预测为主的投资银行研究员，以及吸引大众眼球的媒体经济学家——而在随时要被实践检验的宏观与金融预测领域，任泽平先生勤奋耕耘、小心求证、大胆预测，勇于并善于形成社会影响力，业绩可圈可点。本书汇聚了他很多专业研究成果和心得体会，值得推荐学习！

——滕泰 万博新经济研究院院长