在托巴尔斯·E.卡利斯勒编著汤光华、汤泰萌、杨庆森编译的《反直觉投资(用价值投资理念在股市掘金)/全球金融投资新经典译丛》一书里，卡利斯勒运用现代统计技术考察了格雷厄姆构建的、经历了80年检验的智慧传奇，得出的观点清晰又具有原创性：贱股——那些身处危机漩涡、业务明显糟糕、未来不确定的公司股票——常常有着异常有利的投资前景。正如作者所论证的，有证据揭示出投资的一个不证自明的真理：投资者不是因为挑选到赢家而获得回报，而是因为发现了错误的定价而赢得利润。

托巴尔斯·E.卡利斯勒编著汤光华、汤泰萌、杨庆森编译的《反直觉投资(用价值投资理念在股市掘金)/全球金融投资新经典译丛》是一本探讨深度价值投资理念的典藏之作。作者托拜厄斯·E。卡莱斯尔作为金融界的新星，是一位资历丰富的积极型价值投资者。从本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特，到卡尔·伊坎等其他知名投资人，本书用各位投资大师的趣闻轶事以及他们的理论研究成果，详细探讨了深度价值投资的原理与策略，揭示出积极型投资者及逆向投资者使用的一些不太为人所知的估值方法，他们用这些方法来识别那些有吸引力的、具备不对称投资机会的投资品种，这样的品种往往有着有限的下跌风险以及难以估量的上升空间。

希望各位机构与个人投资者在阅读后，能培养出一种反直觉的投资思想，找出那些遭遇危机、被人忽视、让人回避，甚至令人害怕的被深度低估其内在价值的投资品种。

第1章 伊坎宣言：

 从公司狙击手到积极型投资者 

 几乎没有人察觉到，一场静悄悄的革命即将来临。

第2章 门外的逆向投资者：

 华尔街教父论清算、积极主义以及价值投资中伟大的均值回归的秘密 

 要把对企业未来的分析看成是其分析结论必然要经历的一次冒险，而不是对未来的验证。

第3章 巴菲特，从清算者到经营者：

 查理·芒格的理念与菲利普·费雪的技巧促使巴菲特超越格雷厄姆 

 从巴菲特和芒格相见的那一天开始，有史以来美国商业伙伴关系中最为持久、最为成功的范例诞生了。

第4章 收购者倍数：

 用神奇价格买入合适公司 

 我们的统计工具只是用来发掘一组容易识别且受到了强大的资产负债表以及大量的资产价值保护的低定价股票。另外，由于满足我们检验准则的公司状态低迷，流动性尚可，它们常常成为收购计划的目标。

第5章 钟摆型市场：

 均值回归与命运之轮 

 由于投资者未预期到均值回归，市场倾向于用过去的成长率来预测未来，极为乐观地对魅力股进行定价，定出一个相对于价值股来说高出许多的价格。在这些预期的作用下，魅力股的成长性不可避免地会让投资者失望，失宠的价值股则给投资者带来可靠的正面惊喜。

第6章 交易魅力股：

 联合企业时代的投机、投资及行为金融 

 即使专业投资者可以免于认知错误，基金持有人却也难以避免。这些人会判断错误，认为魅力股比价值股“更安全”，正如我们前面谈过的，魅力股的风险其实更大。

第7章 接住落下的刀子：

 解析逆向投资价值策略 

 投资者中有一些人信奉深度价值投资策略，他们热衷此道，既是因为这一策略可带来收益，也是由于这一策略能在基本面处于低谷、前景暗淡的公司中识别出被低估内在价值的股票。

第8章 公司袭击的艺术：

 公司暴力史 

 通过持有低定价股票，然后借助于公司的某些催化事件，比如收购或清算，投资者可以获得投资收益，这正是一群被称为“收购型企业家”或者“公司狙击手”的投资者在20世纪80年代开始不断侵扰被低估内在价值的公司时所秉持的做事原则。

 反直觉投资用价值投资理念在股市掘金

第9章 如何从胜利中获利：

 积极型投资的回报 

 作为一种投资组合策略，投资于正在实施积极主义行动的公司可获得不对称的、战胜市场的回报。

第10章 深度价值投资策略的运用：

 如何识别被深度低估了定价、潜在的积极型投资目标 

 有研究显示，积极型投资者瞄准的典型公司近期都有着不好的股价表现，低估值、大量的现金持有，以及极少的成长机会。

译者后记

1975年整个秋天，卡尔·伊坎都在和他的得力助手阿尔弗雷德·金斯利(Alfred Kingsley)在伊坎公司窄小的办公室里商讨新的投资战略。伊坎公司位于百老汇大街25号，离1987年股票市场崩盘之后安放阿图罗·迪·莫迪卡(Arturo Di：Modica)设计的那座重达7 000磅(1磅=0．453 6千克)的标志性铜牛雕像只有几步路程。伊坎公司当时是一家规模小却很成功的折扣型期权经纪公司，专长在套利上。金斯利毕业于沃顿商学院，拥有纽约大学的税务硕士学位，1968年加盟伊坎公司。很快，金斯利就展现出快速捕捉复杂交易机会的能力，有一次，伊坎问金斯利对套利交易有何见解，金斯利回答，“小意思。”不久，金斯利就将主要精力放在了对一些联合企业——如利顿工业(LittonIndustries)、林——特姆科一沃特公司(LTV)，以及美国电话电报公司(IT&T)——进行证券套利的交易上。套利是一种在两个及以上市场里以不同价格同时买入并卖出某一资产的交易行为。其传统的形式是套利者以较低的价格买入，以较高的价格卖出，以此来实现无风险的利润。之所以说是无风险，是因为在通常情况下，买卖差价很小。伊坎和金斯利参与的是一种变形的套利交易，被称为可转换套利，同时交易一只股票及其对应的可转换证券；由于流动性或市场心理因素，可转换证券相对于股票有时会出现错误定价。利顿、LTV、IT&T，以及其他联合公司发行了各式各样的普通股票、优先股、期权、权证、债券以及可转换债券等金融产品，这些产品让人眼花缭乱。作为一名期权经纪商，伊坎利用其掌握的超众的市场知识，捕捉无效市场时呈现的机会，比如，普通股价与权证价格之间，或普通股价与可转换债券价格之间出现不一致的情况。可转换套利的吸引力就在于它是市场中性的，这意味着伊坎公司的客户不会遭受市场急速下跌所引起的风险。

伊坎和金斯利很快就将套利的对象扩展到封闭式共同基金及其对应的基础证券组合上。由于发行的份额或单位数固定，一只封闭式共同基金的份额数是不变的。不同于开放式基金，管理者不能发行或赎回新份额或单位以满足投资者需求。由于这一原因，封闭式基金的交易价多数时候会相对每单位净资产价有一个较大的折价，抑或有一个溢价，但溢价的时候并不多见。伊坎和金斯利买入若干与其基础性资产价值相比有最大折扣率的封闭式基金，然后对组成这一共同基金的资产组合的证券进行卖空，以对冲市场风险。与可转换套利策略相同的是，封闭式基金套利与市场变动方向无关，其利润会随着基金单位价格与其基础资产价值之间的差距收敛而产生。不过，这已不是传统意义上的无风险套利了。

由于共同基金单位的价格与其基础证券组合价值之差两者并不固定，两者的差价有可能会扩大。如果真是扩大了，那么，买入基金单位并且卖空基础证券组合的投资者就会承受短期的、名义上的亏损，除非后续市场的变动使得两者差价缩小。最坏的情形是，如果两者差价持续扩大，投资者就不能再持有筹码，这或者是因为这位投资者不能满足保证金比率的要求，或者是因为要求了结短期头寸，这样，投资者就不得不接受实实在在的损失。由于不愿意依靠市场的力量来使差价缩小，伊坎和金斯利就会时常需要用自己的力量来做这件事。一旦他们确定好自己的筹码，就会联系投资经理，游说经理对基金进行清算。投资经理或许会同意，如果那样的话，伊坎和金斯利就会了结其头寸，获得其收益；或许即使只是要经理做出清算的展望，也会引起差价全部或部分消除。这一策略会产生很好的效果。但是，封闭式基金中有着很大折扣的品种并不多，伊坎和金斯利看到了潜力远大于封闭式基金的新兴领域，即那些有着低定价股票的公众公司。这就是1975年秋天他们在百老汇25号构想出的新的投资策略。 经过了10年的滞胀、石油危机，以及美国经济的衰退，再加上1974年华尔街又遭受了一场自大萧条以来最大的股市暴跌的洗礼，当时的市场给人一种昏昏欲睡的感觉。20世纪60年代时，美国股票市场高歌猛进，后续迎来一段时期的熊市，到了1973年初，股票市场开始重整旗鼓，意欲冲击新的历史新高。但出乎意料的是，市场却无情地掉头向下，开始了一波下跌，1974年10月跌入低谷。与1973年1月的高点相比，下跌了将近45％(接着这个市场不停地反反复复、上上下下周期运行，直至1982年11月，其点位才与1966年大致相当，但这已经过去了整整16年)。1973年，股票已经变得很便宜了，但股价在1974年继续下跌。受飞涨的通货膨胀的打击，债券被人嘲笑为“充公的凭证”。到了1975年，投资者仍然感到迷惘不安。即使有人劝说投资者可以参与交易了，但绝大多数人似乎不愿意再进入市场，他们认为低估值的股票在任何时点都可以开始新一轮下跌。假若他们接到来自经纪人的电话，他们真想“逃离这个地狱般的市场”。

几乎没有人察觉到，一场静悄悄的革命即将来临。伊坎和金斯利看到的正是其他人没有看到的——混乱了10年的股票市场已经创造出一个极为罕见的机会。经过过去9年市场的横向波动，再加上这段时期猖獗的通货膨胀的影响，股票市场出现了一批低定价股票，这些公司资产的市值与其真实价值相比有了一个很大的折扣。

P3-5

发现贱股其实就是发掘具有深度价值而被严重低估了的股票，这是绕过企业灾难的迷雾，取得投资成功的利器。其理念很简单，但却是反直觉的，即在恰当的条件下，大跌的股票——其公司遇到危机，业务明显下滑，未来不确定——可能潜藏着异常有利的投资机会。

这一理念与人们普遍接受的市场智慧相悖。大多数投资者相信，好公司与好投资是一回事。好多价值投资者受沃伦·巴菲特(warren Buffet)投资实例的启发，相信一家好的、低定价的公司是最佳投资。但研究似乎提供了与之相矛盾的观点。一些拥有贱股的公司，看起来乏善可陈，也许就因为它们是如此乏善可陈，所以才提供了非常诱人的回报。人们常常发现这些公司正陷困境，股价处于低位，盈利还在下滑，股票看似毒药，更极端的是，这些公司也许还在亏钱，可能还面临清算。这些正是其股票便宜的原因所在。正如本杰明·格雷厄姆(Beniarllin Graham)在《证券分析》(Security Analysis)一书中指出的：“如果盈利一直稳定增长，很显然，股票不会以如此低的价格交易。拒绝购买这些证券的理由都是概率型的。比如，盈利可能会减少，亏损可能会持续，资产可能会流失从而使得其内在价值可能小于股价。”本书就是要考察上述观点的论据，探讨在什么条件下，这样贱股会带来不对称的机遇，因为这类股票的下跌空间有限，上升空间巨大。

深度价值投资的核心，简单来说就是有条理地运用过去80多年间被理论研究与实践证实的一些原理。其智慧基石源于本杰明·格雷厄姆的《证券分析》一书，该书是被现今投资界所熟知的价值投资流派的基础性文本。利用自己的天赋与经历，格雷厄姆从直觉上理解了研究人士在他首次出版《证券分析》一书以来长达80多年的时间内所进行的实证研究观点：当基本面处于商业周期顶点时，股票看起来最富有吸引力，但此时，股票代表着最差的风险一收益比率；当基本面处于商业周期低谷时，股票看起来最没有吸引力，但此时却是机会最佳的时期。这对投资者来说有几方面的含义。本书将要讨论的研究显示，市场价格对内在价值的贴现率，用价值投资的术语来说就是安全边际，它比盈利增长率，或比用于度量公司质量的投资资本回报率更为重要。这一点看起来似乎与巴菲特劝诫人们的要青睐“合适价格下的神奇公司”——可产生可持续的、高资本回报率的公司——相矛盾，他认为这样的公司要优于“神奇价格下的合适公司”——这类公司价格便宜，但不拥有任何经济优势。

在本书中，我们将考察巴菲特，这位格雷厄姆的最得意门徒、一段时期的雇员、长期的朋友及其智慧传人，在朋友及商业伙伴查尔斯·芒格(charlieMunger)的影响下，为何要使自己的投资风格演变成偏离格雷厄姆的风格。我们还将考察为什么芒格要鼓动巴菲特寻找神奇的公司，这样的公司既能复合式增长，又能为股东支付现金。我们将分析教科书中出现的这类公司实例，搞清楚是什么使这样的公司变得“神奇”。然后，我们会检验理论，看买入这类符合巴菲特准则的股票是否可带来持续的、长期战胜市场的业绩。如果没有巴菲特那种定性分析公司的天赋，巴菲特的那些神奇公司是否能被选出?如果是，其真实缘由何在?我们知道，如果市场价格公正地反映了某家神奇公司的价值，这家公司将会获得一个平均收益。想要胜出，价格必须是折价的——折价越大，或者说安全边际越大，回报就会越高——或者，公司必须比市场预期表现得更加神奇。因而，神奇公司的投资者必须确定，超群的业务能力是否会使公司获得持续的超常盈利，以及股票价格在多大程度上就已能够预期到公司有能力做到这一点。这是很困难的工作，因为，正如我们将要看到的，极少有公司能做到这点。并且，我们还不很清楚到底哪些因素可确保公司做到这点。大多数时候，竞争作用于高盈利的公司，迫使其收益回到平均水平，有些公司甚至成为亏损大王。似乎，可让一家公司拥有超常强劲业绩的因素就倾向于该公司享有的异常有利条件，它恰好处于商业周期的顶点。

投资者面临的问题不仅在于高增长、异常盈利不可持续，更严重的问题是，很多时候，市场过度估计了公司前景，将股票价格推高到相对其潜力过高的水平。高质量公司的股票，即使假设其高成长与高盈利可以持续，其股价也被推高到与其长期收益不相称的水平。与之相对应的便是，表面上业绩差的公司，即使将来持续低成长、低盈利，如果市场价格过低地估计了其内在价值，反而夺和收购要约外，还有什么比它们更好的平台可以用来凸显公司管理不善，用来实现公司有待发掘的内在价值，用来促进公司实行自愿改组，或让这些公司被同行业中的大买家收购呢?积极型投资可以理解成一种形式的套利。它们投资于业绩很差、低定价，同时有内在价值可供发掘的公司。通过修补其缺陷，或设法使公司的内在价值更接近于潜在的完全水平，在此过程中消除市场折价，他们就会获得溢值，这些溢值或来自公司内在价值的提升，或来自市场折价的消除。我们将详细考察积极主义的回报，以确定他们的回报在多大程度上来自于内在价值的提升，或只是因为他们挑选的是被低估内在价值的股票。最后，我们将考察估值指标，积极型投资者常用它们来识别目标公司的典型特征——低定价、大量的现金持有以及低红利支付。满足这些特征的公司一般有着所谓慵懒的资产负债数据，有着隐藏着的或尚待开发的潜力，其原因主要是因为公司采取了不适当的资本化方案。积极型投资人目标瞄准这样一些低定价、现金充足的公司，想方设法提升其内在价值，通过增加红利支付来减少过多的现金，从而降低市场折价。我们分析了这些指标所对应的收益率，并将它们运用于真实世界中的两个积极主义实例。我们发现这些指标能帮助识别受积极型投资者关注的好的候选目标公司，并且，即使没有积极型投资者出来提升这些公司尚待发掘的内在价值，其他修正力量也会作用于市场价格，同样可产生出异常高的回报。

本书立足于实务导向，兼顾学术界及实务界对内在价值的研究成果，分析管理层对价值的影响，探讨更换管理层带来的市场价格效应及公司价值效应。本书每一章都会介绍不同的案例，以此来展现深度价值投资的特性，尽力阐述清楚该类投资要求具备的真正反直觉的洞见。透过这些案例，本书探讨了若干投资思想，这些思想表明深度低定价股票可为投资者带来大量机会，可产生超常的回报，不管这些股票是否受到积极型投资者的眷顾，都会如此。本书第一章开篇介绍的是前套利者兼期权交易者卡尔·伊坎(carl Icahn)。他公开表示自己属于格雷厄姆一多德型的投资者，他很早就理解到持有股票的好处就如同吸食兴奋剂，让人表面上感觉很兴奋。他接受了本杰明·格雷厄姆的投资哲学，并运用这一哲学在他可控制自己命运的领域追逐可带来不对称回报的被低估内在价值的股票。伊坎的意义远不只是一名投资者，他与其他投资人不同的地方还在于，他个人的投资历程折射出了积极主义的演进。在后续其他章节里，我们将走进格雷厄姆、巴菲特、伊坎以及其他投资人的世界，透过他们领悟深度价值理论。

股票看不见、摸不着，但它让人欢喜让人忧。大千世界、茫茫人海，围绕股票上演过的悲喜剧，数不胜数。爱它者，日思夜想、欲罢不能；恨它者，咬牙切齿、痛不欲生。世界数百年，中国数十年，大批人纵使为伊消得人憔悴，但对它仍然此隋绵绵无绝期，可见股票的魅力无限。

股票如此诱人，除了一个“利”字，还有一个就是“神”字，神诡莫测、神秘兮兮。神人们更是神出鬼没，神乎其神。如果有人故意装神弄鬼，很容易让人神魂颠倒。这里面真可谓云山雾绕，谜团重重。好像永远不确定，似乎总是琢磨不透。可越神秘，越激发人的好奇心，越让人想征服它。于是，各路秘籍应运而生，有的像花拳绣腿，有的似葵花宝典。身在股市的人往往是雾里看花，浑然不解。

想要明白这里面的是非曲直，离不开科学的思维与分析。科学这个斗士自古以来就是为了破解神秘而存在。在多学科的综合研究下，股票市场其实已经不难理解了，长期可信赖的投资策略也已大白天下，作为投资之本的价值投资必登大雅之堂。

这一趋势背后有着不可抗拒的力量，是政治、法律、社会、经济、技术、文化、心理等各方面机制共同作用的结果。

要明白这一趋势，有赖于明理，明大理，本书无疑为明理提供了不可多得的养料。它不传授什么必杀技，不教导什么秘籍，只是采撷投资实践中的若干趣事，结合学术研究的成果，娓娓求证价值投资策略，但点面结合、多学科交叉的丰富内涵足以让读者受益匪浅。

这位年轻的作者好像并非金融专业出身，但对金融学术成果的理解让人叹服，加上科学严谨的态度，广泛的知识涉猎，为读者展现出一幅色彩丰富的画面，令读者徜徉其间，乐享其中。

本稿由三位译者合作完成，汤泰萌翻译了第5、6章，杨庆森翻译了第7、8章，其余章节及所有内容的最后定稿由本人负责。本书的翻译工作得到了教育部本科教学工程专业综合改革试点项目、广东省高等学校专业综合改革试点及高等学校教学团队建设项目的支持。最后，还要感谢李克军、汤和平、杨丹丹、刘坡、杨诗晴在本书翻译过程中给予的支持和帮助。

我相信，本书能让喜欢它的读者明大理。

卡利斯勒严谨地论述了价值投资之所以仍将继续发挥作用的原因，《反直觉投资》一书是价值投资的重要参考。

韦斯利·R·格雷

我强烈推荐这本《反直觉投资》，本书从证券分析之父本杰明·格雷厄姆谈起，生动地描述了各种价值投资策略。它向个人投资者指明了如何大幅战胜简单指数的策略。面对这些发挥作用的价值策略，投资者必须要有耐心，要有勇气，要寻找被羊群忽视的股票。这本书可为价值投资者的书籍宝库增添一名有用的新成员。

吉米·奥肖内西

价值投资是人们设计出的直觉性的投资方式——用6角钱的价格买入价值l元钱的资产。在这本新书里，卡利斯勒对这一做法给出了一个完全现代版本的指南，也提供了一些著名“杀手”的奇闻趣事。《反直觉投资》中既有历史传奇，也有寻宝图，是投资者的良师益友。

约书亚·M.布朗

卡利斯勒将多学科的学术研究成果、投资理论及历史上的趣闻轶事有机地融合起来，奉献出这本投资智慧书。

雅格布·J.泰勒 朗尼·J.拉什